La legitimidad económica y moral en la quita de la deuda
Por Pablo Trucco, investigador del Área Relaciones Internacionales de la FLACSO Argentina
Artículo sobre la legitimidad económica y moral de la propuesta de quita de deuda presentada recientemente por el gobierno argentino a acreedores privados.
Publicado en El País Digital ar, 6 de mayo de 2020.
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Cuando la limosna es grande, hasta el santo desconfía. La intuición de la sabiduría popular ha logrado captar en este refrán una de las más básicas reglas del funcionamiento económico. Aún reconociendo la existencia de nobles conductas generosas o altruistas, fundamentalmente entre individuos con lazos afectivos, las mismas constituyen un comportamiento excepcional en términos de la lógica del mercado. En dicha lógica, el mercado es el mejor mecanismo para arribar a una solución de beneficio mutuo a través del establecimiento de un precio aceptable para compradores y vendedores, acordado libremente en función de la oferta y la demanda. Ello constituiría el aval de que la transacción llevada a cabo es efectivamente en beneficio mutuo, dado que sería irracional que una de las partes decidiera efectuar una transacción que la lleve a una situación peor.
En esta línea, bienes semejantes tenderán a tener un precio también similar. En caso contrario, el bien más costoso se quedará sin demanda ya que todos los interesados en adquirirlo preferirán comprar el que resulte más accesible. Si el mercado convalidara el diferencial de precios para bienes semejantes es altamente probable que, de acuerdo a la valoración del mercado, los bienes en cuestión sean semejantes únicamente en apariencia. En tal caso, el precio diferente no haría más que reflejar que en realidad se trata de bienes distintos. Esta lógica se aplica, también, al mercado de deuda soberana.
La significativa diferencia en el rendimiento de los bonos emitidos por Argentina cuyo cupón promedio ronda el 7%, en relación al rendimiento ofrecido por los bonos de largo plazo emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos (que actualmente pagan alrededor de un 1% anual) deja en evidencia que el mercado considera que los bonos emitidos por el gobierno argentino son un bien muy diferente a aquellos emitidos por el gobierno de los Estados Unidos. Si el interés es la retribución por el uso del tiempo, o un premio a la espera hasta recuperar el capital prestado, debería tener niveles similares en Argentina y en Estados Unidos. ¿Cuál es la razón por la que el tiempo de espera resulta menos costoso para el gobierno de los Estados Unidos en comparación con la retribución exigida al gobierno argentino? En realidad, no se trata de que el tiempo tenga un precio diferente en función de cada lugar sino que, en el caso de los bonos argentinos, al precio de la espera se le adicionó el precio del riesgo de que el gobierno se viera imposibilitado de devolver a los prestamistas el dinero en las condiciones acordadas. De ello se sigue que los diferenciales en las tasas de interés que afrontan los gobiernos al emitir bonos es el precio, convalidado por el mercado, que cobran los prestamistas por asumir un mayor riesgo.
El principio económico que establece una relación positiva entre el riesgo de una inversión y el retorno esperado, sujeto al costo de oportunidad, es un tema medular en los desarrollos teóricos sobre la inversión tanto real como financiera. En particular, el diferencial de las tasas de interés ofrecidas por los bonos de Estados soberanos en relación a las tasas pagadas por los bonos emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos se conoce como “Riesgo Soberano” o “Riesgo País”, en alusión al costo adicional que deben afrontar los Estados del “resto del mundo” por tener una probabilidad de default mayor a la del gobierno de los Estados Unidos. Este riesgo es conocido, asumido y cobrado por el mercado. Inclusive los bancos de inversión y las calificadoras de riesgo realizan evaluaciones y estimaciones que apuntan a medir el riesgo de default de cada país. Cuanto mayor es el riesgo país, menor es el valor de los bonos locales en los mercados y mayor el rendimiento exigido por los inversores. Queda entonces claro que, cuando los fondos de inversión compran un bono, entienden perfectamente qué están comprando, el riesgo que están asumiendo, y cuánto interés “adicional” esperan obtener como retribución por asumir ese riesgo.
En este sentido, el fallo en 2014 del difunto juez, Thomas Griesa, que obligó a la Argentina a pagar bonos por el 100% del valor según sus condiciones originales de emisión (más daños) a un grupo de acreedores, holdouts, que habían comprado deuda en default (y a precios de default) con el objetivo de demandar a la Argentina en los tribunales de New York, constituyó una aberración económica. En esa ocasión, el Poder Judicial de los Estados Unidos fue ciego y sordo ante los principios y las señales del mercado, pero se mostró muy atento ante los reclamos de una influyente minoría empecinada en exigir que bienes diferentes fueran considerados como iguales. El juez pasó por alto las diferencias en el riesgo entre los bonos estadounidenses y los argentinos, pero recordó muy bien el diferencial en los intereses que debieron pagar los bonos emitidos por Argentina.
Dicho suceso dejó al descubierto un problema ya abordado por la literatura económica, conocido como Riesgo Moral (en inglés Moral Hazard). Así como el hecho de contar con un seguro completo contra incendio podría resultar en un incentivo perverso para que el beneficiario del seguro no tome ningún recaudo para prevenir un incendio (o inclusive para que lo genere intencionalmente), obligar a que un país pague a un grupo de bonistas el valor del 100% de sus bonos cuando el 93% restante (el mercado) había aceptado que dichos bonos tenían un valor sustancialmente menor, constituye un un incentivo para que en el futuro los inversores no tengan en cuenta el riesgo de default (por el que están cobrando un interés mayor), y que se vean inducidos a comprar bonos con alto retorno sin importar el riesgo, dado que si el país tuviera problemas para afrontar los pagos, igualmente sería forzado a pagar, cueste lo que cueste.
El actual escenario de renegociación de la deuda Argentina es un momento oportuno para recordar esta lógica subyacente que vuelve inmoral, en términos de la legitimidad del lucro económico, el pago de intereses sustanciales a quienes adquirieron bonos sujetos a un alto riesgo de enfrentar problemas de cobrabilidad. Dichos problemas no responden a la voluntad política, sino a la falta de crecimiento económico (que siempre debe ser una posibilidad a tener en cuenta), a la actual estructura fiscal argentina (que no ha tenido modificaciones sustanciales desde el momento de emisión de los bonos) y a la coyuntura atravesada por la balanza de pagos del país, cuyo riesgo de ocurrencia los prestamistas de Argentina tenían la capacidad de evaluar.
Dicho riesgo ya fue pagado por Argentina.
Es claro que los fondos de inversión buscan avanzar en una estrategia colusiva entre acreedores para intentar forzar, desde una posición de mayor fuerza, una distribución conveniente para ellos de los costos derivados de un riesgo que, finalmente, se materializó. Si lo logran, estarán reeditando, quizás en un grado menos escandaloso, el escenario de un Riesgo Moral, cuyo costo recaerá sobre las posibilidades del crecimiento futuro de Argentina, incrementando con ello el riesgo de un nuevo default en el mediano o largo plazo. La propuesta del gobierno argentino, por su parte, de una quita del 5,4% del capital, 62% en los intereses, y tres años de gracia, implica un recorte en el flujo de ganancia pero manteniendo intereses razonables en el futuro del orden del 2,3% anual, tal como explica un selecto grupo de los más ilustres economistas del mundo que firmaron, el pasado 6 de mayo, una carta de apoyo a la propuesta de Argentina publicada en el sitio web de Project Syndicate.
Ni santos ni desconfiados, los acreedores de Argentina tienen muy claro que compraron activos de riesgo. No se trata de pobres desprevenidos que resultaron defraudados por un contrato que Argentina busca romper. Por el contrario, la naturaleza de ese contrato contempla un riesgo que ellos estuvieron dispuestos a asumir, cuyo precio se reflejaba claramente en el precio de mercado de dichos bonos en el momento en que los compraron. Pretender cobrar los bonos con un altísimo rendimiento como consecuencia del riesgo de dificultades de cobro, y pretender no asumirlo cuando dicho riesgo se materializa, implica una desnaturalización del contrato pactado. Equivale a un abuso, en el que el comprador paga por una cosa y reclama que le den otra mejor. Esa posición es, sin más, un acto inmoral. La propuesta argentina, por el contrario, está lejos de querer sacar partido de la situación. Es una propuesta consistente con los principios y la lógica económica y con la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo. De hecho, la sustentabilidad de la deuda y la tasa de interés más reducida son dos caras de la misma moneda, y al tiempo que garantizan la viabilidad de la cobrabilidad futura de los nuevos bonos, ofrece una distribución razonable, en términos económicos y morales, de los costos del actual estrangulamiento externo que padece Argentina tanto para el deudor como para los acreedores.